PE“亂行”新三板：估值實即是虛、定增擊鼓傳花

　　不是在跑步掛牌新三板，就是在挑戰(zhàn)大規(guī)模、高股價定增——這是目前VC/PE機構(gòu)的狀態(tài)。對于融資額僅有1000億的新三板市場，PE機構(gòu)已瓜分其中300億。

　　如你所知，九鼎、中科招商、同創(chuàng)偉業(yè)、明石創(chuàng)新、硅谷天堂、中鈺資本、聯(lián)創(chuàng)永宣、信中利、架橋資本、思考投資等VC/PE機構(gòu)已經(jīng)掛牌新三板。

　　而據(jù)21世紀經(jīng)濟報道記者調(diào)查，中城聯(lián)盟、天圖投資、浙商創(chuàng)投等已提交掛牌材料(現(xiàn)已掛牌)。除此之外，江蘇高科、基石資本、達晨創(chuàng)投等百余家VC/PE、私募證券投資機構(gòu)也表達出掛牌新三板的意向。

　　掛牌利與弊

　　這不只是因為九鼎、中科招商等市值暴增神話的示范效應(yīng)。通過公開資本市場，將公司盈利能力證券化，滾動支持公司的持續(xù)發(fā)展，是多數(shù)行業(yè)公司孜孜以求的夢想，而在與資金更直接相關(guān)的VC/PE行業(yè)，對公開資本市場的仰望程度尤甚。

　　其好處顯而易見：充實資本金、擴展融資能力、提升公司品牌、評級增信、尋求規(guī)范公司治理，更吸引優(yōu)秀人才加盟等。而對于達晨、深創(chuàng)投等國有背景的VC/PE機構(gòu)來說，掛牌新三板不失為管理團隊向大股東謀求激勵機制改善的絕佳時機。

　　在VC/PE行業(yè)，過往的管理費和CARRY收益本不能形成規(guī)模效應(yīng)，創(chuàng)投寒冬的不期而至，募資與退出的困難，很多并無實力和積累的VC/PE機構(gòu)已經(jīng)走到崩潰的邊緣，而一些走進退出期，卻退出無門的基金，也希望藉此改善LP出資份額的流動性。

　　如此，VC/PE機構(gòu)必須進行商業(yè)模式的調(diào)整或謀求成為大基金。而新三板政策紅利的釋放，則讓諸多PE機構(gòu)豁然開朗，借機踏上實現(xiàn)華麗轉(zhuǎn)身的風(fēng)口。

　　九鼎、中科招商、硅谷天堂、同創(chuàng)偉業(yè)、天星資本等都是其中典范。盡管九鼎通過布局大資管，謀求成為金控平臺，中科招商選擇抄底更多A股上市公司，他們共同點都是希望能與之前的項目發(fā)生協(xié)同效應(yīng)。

　　硅谷天堂、同創(chuàng)偉業(yè)、聯(lián)創(chuàng)永宣等的商業(yè)模式，則比較純粹，他們相對聚焦在股權(quán)投資和并購等業(yè)務(wù)，雖然其中也有調(diào)整盈利模式的想法與小規(guī)模行動，但至少目前并不構(gòu)成主流。

　　在融資后通過自有資金投資，提高收益分配和話語權(quán)，自然能夠秒殺基金管理收入。但令人擔(dān)心的是，過程中各種亂象隨之浮出水面，動機值得懷疑，難掩背后貓膩。

　　估值實與虛

　　LP份額換股權(quán)的估值很難做到公允。因為退出不易，對于LP來說相較等待被動退出，主動進行LP份額轉(zhuǎn)換理論上能夠獲得更大流動性，但現(xiàn)實是只有少數(shù)LP接收份額轉(zhuǎn)換。

　　記者調(diào)查發(fā)現(xiàn)，只有九鼎轉(zhuǎn)換了35.37億元，中科招商掛牌同時啟動定增轉(zhuǎn)換了18億元，其他機構(gòu)雖然表達明顯的意愿，但真正實施者寥寥。而原因之一是，即便邀請第三方介入，估值價格依然很難談攏，也難做到對LP十分公平。

　　而掛牌機構(gòu)公布的IRR缺乏第三方驗證，特別是在手項目的IRR計算過程并不嚴謹。有些機構(gòu)通過大規(guī)模定增融資表面做實了市值，但估值依然有很大水份。有些機構(gòu)掛牌后還沒有增發(fā)或增發(fā)成功，市值根據(jù)在管項目的IRR評估，缺乏第三方評價監(jiān)督，難免產(chǎn)生虛高。

　　有機構(gòu)在《公開轉(zhuǎn)讓說明書》提出對在管項目的估值調(diào)整條款：根據(jù)目前情況判斷，可能需要按照協(xié)議約定向被投企業(yè)控股股東、實際控制人等給予獎勵。而這意味著，有更多項目需要做反向的估值調(diào)整，這必然帶來估值范圍更大的浮動空間。

　　在聯(lián)創(chuàng)永宣的第一次公開發(fā)行公告中，14億的募資總額并不突出，但每股350元的單價則格外引人側(cè)目。而一旦完成此次定增，公司的市值將達到60億人民幣。然而，公開數(shù)據(jù)顯示，聯(lián)創(chuàng)永宣2013年凈利潤僅為1555.02萬元，2014年凈利潤為僅為1742.55萬元。

　　聯(lián)創(chuàng)永宣不是孤案，天星資本的估值更被直接質(zhì)疑?！耙猿兄Z能夠完成的凈利潤來計算估值，更難免畫餅嫌疑。”今年8月，天星資本完成了一輪對外融資，在這一輪融資中，天星資本股東方與投資機構(gòu)簽訂了對賭協(xié)議。其向投資機構(gòu)承諾，2015 年度保證凈利潤不低于3億元;2016 年度保證凈利潤不低于30 億元(年度保證凈利潤指合并報表中歸屬于母公司所有者的扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤).

　　因為這一業(yè)績承諾，天星資本也對自己估值進行了相應(yīng)修改。公開轉(zhuǎn)讓說明書顯示，天星資本的投前估值為301.3億，而這一估值正是根據(jù)3億的100倍市盈率(或30億10倍市盈率)來計算的。但翻看天星資本中期凈利潤，尚不到1000萬元，僅完成今年業(yè)績承諾的3%。

　　其實，估值虛高是掛牌新三板VC/PE整體面臨的問題。截至2015年10月15日，新三板掛牌企業(yè)數(shù)量已達3676家，總市值約1.5萬億元，平均市盈率約40倍。而九鼎投資、中科招商、天星資本、硅谷天堂、同創(chuàng)偉業(yè)、聯(lián)創(chuàng)永宣等6家公司估值近1900億元。中科招商市盈率接近60倍，九鼎高達190倍。

　　在資本市場異常發(fā)達的美國 ，PE機構(gòu)估值并不高。以黑石為例，截至10月15日，黑石集團的市值為186.40億美元(約1181.7億人民幣)，市盈率為13.42倍。這只比九鼎投資的930億人民幣多出250億人民幣，但兩者管理資產(chǎn)規(guī)模、盈利能力卻不在一個重量級。

　　2015年7月，黑石集團第二季度盈利為1.34億美元，一季度凈利潤為6.29億美元。截至6月底止，管理資產(chǎn)規(guī)模達3327億美元(約21000億人民幣)。而九鼎投資今年上半年的利潤為1.87億元人民幣，資產(chǎn)管理規(guī)模也僅為數(shù)百億人民幣。

　　擊鼓傳花的游戲

　　因為新三板掛牌企業(yè)定增可以一次審批，多次增發(fā)，對于定增價格、鎖定期也沒有限定，只是根據(jù)買賣主體協(xié)商解決，在監(jiān)管方面最接近注冊制。這使得很多機構(gòu)定增價一輪高過一輪，在新三板目前的流動性狀態(tài)下，這種價格永遠只是浮盈，沒有買方，不能落袋為安，更像擊鼓傳花游戲。

　　比如，中科招商數(shù)輪定增，股本不斷擴大，公司估值暴增，最新一輪定增甚至目標規(guī)模定在300億元。永宣聯(lián)創(chuàng)定增價甚至定出350元的高價，尚且不知其業(yè)績能否迷倒投資者參與定增，已有關(guān)注新三板的人士發(fā)出疑問：“現(xiàn)在定增挺難發(fā)的，申萬宏源怎么敢接這一票?而且按這個(公司的利潤)增長率，定增實行起來有一定難度?！?/p>

　　但事實卻是，不明覺厲者眾。受到短期獲取暴利的投機思路驅(qū)使，參與定增的資金中，很多是6個月-1年的短期資金，這些資金的退出問題也可堪憂愁。

　　比如，同創(chuàng)偉業(yè)定增中，有國壽財富—惟志2號同創(chuàng)偉業(yè)新三板專向資管計劃，存續(xù)期為1年，規(guī)模為5000萬;中科招商幾輪定增中，幾個資管計劃，期限有12個月、18個月，最短期限6個月。

　　PE業(yè)內(nèi)人士表示擔(dān)憂，“短線長投，風(fēng)險極大。”目前新三板市場的特征是：一級市場定增火爆，二級市場交投冷清，而這對參與定增的投資者來說其實非常危險。受到新三板整體流動性與交易承接力量限制，盡管資管計劃認購掛牌PE定增份額沒有鎖定期，但退出也并不容易。

　　隨著越來越多VC/PE機構(gòu)登陸新三板，標的稀缺性不復(fù)存在，在總體資金、資源有限的情況下，注定并非每家機構(gòu)都能受到市場青睞。而九鼎投資的100億定增計劃充滿波折或是縮影。

　　盡管PE機構(gòu)有些針對投資者的補償協(xié)議，但不得不面對的現(xiàn)實是，短期資金到期后，股價沒有增長，或流動性沒有改善，如何解決贖回問題?

　　業(yè)內(nèi)人士認為，可以通過動態(tài)流動性增長來解讀?！半S著增發(fā)輪次增加，公司凈資產(chǎn)也在增加，只要保持動態(tài)市凈率不要高過兩三倍，兩三年后估值還是有保障的，畢竟凈資產(chǎn)在那里。”但有業(yè)內(nèi)人士反駁：“凈資產(chǎn)收益率沒有看到多少增長?！?/p>

　　據(jù)PE行業(yè)內(nèi)部人士爆料：“某已掛牌機構(gòu)因為后續(xù)融資不順，而前期融資附帶的承諾也面臨壓力，進退兩難?！?/p>

　　有機構(gòu)在定增時還與發(fā)行對象簽署了《收益補償協(xié)議》，約定對發(fā)行對象承諾收益補償，但21世紀經(jīng)濟報道記者參看協(xié)議的主要條款發(fā)現(xiàn)，機構(gòu)能夠很輕松做到不必補償、甚至讓出資人倒貼。

　　此外，新三板對掛牌企業(yè)的募投監(jiān)管，除了合規(guī)披露，募投資金的使用沒有規(guī)則限制，導(dǎo)致大量投機出現(xiàn)。“很多新三板公司在掛牌定增后就脫離主業(yè)，將大量募投資金投向二級市場、新三板公司、私募股權(quán)、高利貸等高風(fēng)險市場，這無異于賭博”，而投資者無從約束。

　　媒體報道顯示：“有資金購買A股和新三板股票 、炒基金，就說明企業(yè)并不那么缺錢。”姑且不論這些投資是在融資前還是融資后發(fā)生，這些公司是否有專業(yè)的投研團隊，這些都是對投資者不負責(zé)的行為。而歸根結(jié)底，損失的是企業(yè)的誠信。

　　甚至有人擔(dān)心，這些資金游離于新三板市場之外。比如，九鼎百億并購中江地產(chǎn) ;中科招商直接使用定增資金舉牌A股上市公司，而這可能是新三板市場的設(shè)計者和領(lǐng)導(dǎo)者所不愿意看到的。證監(jiān)會叫停PE掛牌新三板，主要因為私募股權(quán)亂象叢生。