新三板要對(duì)標(biāo)納斯達(dá)克?

　　日前，國內(nèi)兩家婚戀交友網(wǎng)站百合網(wǎng)和世紀(jì)佳緣共同宣布兩家將正式合并，其中，百合網(wǎng)全資子公司LoveWorld將以每普通股5.04美元或每美國存托股(ADS)7.56美元的現(xiàn)金對(duì)價(jià)收購世紀(jì)佳緣，作價(jià)2.52億美元。

　　在凜冽的資本寒冬下，越來越多的同業(yè)競爭者選擇放下武器，握手言和甚至是相互融合，先有滴滴快的合并，又有58吸納趕集，隨后大眾點(diǎn)評(píng)與美團(tuán)整合，一時(shí)間，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)接連上演“合并同類項(xiàng)”大戲，大有直逼國企重組或改革之勢頭。

　　值得一提的是，此前發(fā)生的兼并或整合案例，或是未上市企業(yè)之間抱團(tuán)，或是已上市企業(yè)吸收未上市公司，唯獨(dú)百合網(wǎng)與世紀(jì)佳緣之間的合并，是一中一美兩家上市公司合并，更重要的是，還是國內(nèi)新三板上市企業(yè)并購美股上市企業(yè)。

　　一時(shí)間，國內(nèi)新三板大有對(duì)標(biāo)納斯達(dá)克之趨勢，那么，百合網(wǎng)與世紀(jì)佳緣合并案，會(huì)否開啟中概美股上市企業(yè)回歸國內(nèi)新路徑呢?兩家“三步并兩步”合并模式又有何值得參考或借鑒之處?

　　中概美股回歸：私有化已成起步必然

　　回歸國內(nèi)資本市場，似乎成為在美上市中國企業(yè)的共識(shí)。截至2015年11月底，總共有34家在美上市的中概股企業(yè)宣布了私有化進(jìn)程或者已經(jīng)開始拆除VIE。

　　在這份長長的“私有化”名單中，既有大家耳熟能詳?shù)钠婊?60、巨人、人人網(wǎng)、空中網(wǎng)、陌陌、世紀(jì)佳緣、淘米等知名互聯(lián)網(wǎng)公司，也有類似藥明康德等非互聯(lián)網(wǎng)公司公司。

　　而這種“不約而同”或共識(shí)，可能主要源于四種情形：1)價(jià)值低估，美國投資者不懂中國市場;2)資本安全，國內(nèi)正在加強(qiáng)對(duì)VIE模式治理;3)紅利外流，在中國獲取的收益大多分配給了境外資本;4)國內(nèi)牛市，以樂視、暴風(fēng)等創(chuàng)業(yè)板互聯(lián)網(wǎng)代表，市值一度直逼BAT，讓很多在美上市企業(yè)大呼“看不懂”但又深深羨慕。

　　事實(shí)上，不論是在美上市，抑或是在國內(nèi)上市，對(duì)上市企業(yè)而言，一為展示實(shí)力，二是為方便融資，如果國內(nèi)資本市場足以承載國內(nèi)企業(yè)融資需求，從成本節(jié)約等多重角度來看，不如從美股回歸國內(nèi)。

　　但是，已在美上市企業(yè)想要回歸并非易事，首先要私有化，實(shí)現(xiàn)退市;其次要拆除VIE協(xié)議控制結(jié)構(gòu);最后，要在國內(nèi)借殼或新股首發(fā)排隊(duì)上市（目前比較熱的話題是奇虎360的私有化方案）。

　　整個(gè)過程操作下來，不僅需要?jiǎng)佑么罅抠Y金，還需要耗費(fèi)2-3年的時(shí)間，由于資本市場總是處于波動(dòng)中，因此，時(shí)間節(jié)點(diǎn)把握和實(shí)施效率至關(guān)重要，稍有不慎，可能就白忙活了。

　　以分眾傳媒私有化借殼A股上市為例，2012年8月13日，分眾傳媒發(fā)布私有化公告，直到2013年5月才完成私有化，歷時(shí)約9個(gè)月。而在完成私有化后，分眾借殼上市花費(fèi)的時(shí)間更長，從最初擬借殼宏達(dá)新材(002211)再到擬借殼七喜控股(002027)，已耗時(shí)2年多時(shí)間，但依舊未能實(shí)現(xiàn)上市。

　　退市路徑之辯：管理層私有化易遭訴

　　通常而言，私有化或退市多由管理層發(fā)起。擬退市或私有化的公司管理層，會(huì)通過引入資金新設(shè)公司，對(duì)上市公司公眾股權(quán)進(jìn)行溢價(jià)收購，然后，將收購股份用的公司與上市公司實(shí)現(xiàn)主體合并，達(dá)到私有化或退市目的。

　　由于多數(shù)私有化操作主要由上市公司管理層發(fā)起，很容易陷入誠信困局并產(chǎn)生道德和訴訟風(fēng)險(xiǎn)。究其原因主要是管理層發(fā)起私有化公正性難以保證，一方面，管理層為了低成本私有化可能會(huì)提前主動(dòng)打壓股價(jià)或提早通過合作方做空股價(jià)。

　　而不論是提前主動(dòng)壓股價(jià)，還是通過合作方做空，其結(jié)果都涉嫌利用內(nèi)幕信息損害小股東利益。

　　而在美國，有大量律所以此為業(yè)，專注跟蹤私有化公正性問題，主動(dòng)聯(lián)系小股東獲得授權(quán)發(fā)起調(diào)查或訴訟。

　　以分眾傳媒私有化為例，在其剛公告私有化方案后，就遭致當(dāng)?shù)芈伤馁|(zhì)疑。一家名為Robbins Umeda LLP的美國律師事務(wù)所宣稱要對(duì)分眾傳媒董事會(huì)成員是否違反信托責(zé)任、分眾傳媒董事會(huì)是否采用公平的流程、是否給股東做出了最大程度的補(bǔ)償?shù)冗M(jìn)行調(diào)查，以全面評(píng)估分眾傳媒的私有化建議書。

　　2013年2月22日，該律所就分眾私有化方案，向加利福尼亞州北區(qū)舊金山分區(qū)的美國地區(qū)法庭提起集體訴訟，指控內(nèi)容包括Giovanna Parent(分眾傳媒私有化公眾股份收購主體)提議收購分眾傳媒的交易觸犯了1934年《證券交易法》14(a)和20(a)規(guī)定等。

　　而一旦進(jìn)入公正性調(diào)查或訴訟程序，管理層私有化的應(yīng)對(duì)策略只有三種選擇：1)犧牲效率，減緩私有化進(jìn)程或拉長周期;2)提高溢價(jià)，通過談判提高溢價(jià)盡快完成私有化;3)放棄私有化。

　　不論選擇那條路徑予以應(yīng)對(duì)，其結(jié)果都是增加了成本，而由于私有化過程中，很多資金都是短期貸款或臨時(shí)性拆借，資金成本很高，凡此種種決定了私有化必須“速戰(zhàn)速?zèng)Q”。

　　而恰是因?yàn)楣芾韺铀接谢写颂攸c(diǎn)或貓膩，也才使得此類私有化極易被律所盯上。事實(shí)上，分眾最后得以順利退市，也在于其及時(shí)提高了私有化報(bào)價(jià)，從起初報(bào)價(jià)27美元/ADS(折合每股5.4美元)，提高到每股5.5美元，最終在股東投票時(shí)，獲得了絕大多數(shù)股東的贊成票。

　　對(duì)標(biāo)納斯達(dá)克：新三板或成美股退市新路?

　　在百合網(wǎng)并購世紀(jì)佳緣案中，百合網(wǎng)于11月20日正式掛牌國內(nèi)新三板，但是，掛牌當(dāng)日即停牌，理由是“籌劃重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)”，而此“資產(chǎn)重組事項(xiàng)”實(shí)際上就是合并世紀(jì)佳緣。

　　事實(shí)上，以資產(chǎn)規(guī)模計(jì)算，世紀(jì)佳緣2014年資產(chǎn)總額為1.08億美元(約為6.51億元人民幣)，而百合網(wǎng)2014年經(jīng)審計(jì)資產(chǎn)總額為6871.95萬元人民幣，世紀(jì)佳緣的資產(chǎn)幾乎是百合網(wǎng)的10倍。

　　但是，兩家合并時(shí)，卻是百合網(wǎng)合并了世紀(jì)佳緣，相當(dāng)于蛇吞象或瘦子吸收胖子。而這足以說明，世紀(jì)佳緣應(yīng)該是把與百合網(wǎng)合并當(dāng)做從美股退市在國內(nèi)上市的“快車道”。

　　此前，世紀(jì)佳緣的退市之旅可謂“一波三折”，早在今年3月，世紀(jì)佳緣對(duì)外宣布收到宏利聯(lián)合創(chuàng)投基金發(fā)出的非約束性私有化要約，報(bào)價(jià)為ADS每股5.37美元。6月，宏利的報(bào)價(jià)從ADS每股5.37美元上漲至7.20美元，但適逢國內(nèi)資本市場調(diào)整，私有化進(jìn)程一度擱置。

　　而根據(jù)百合網(wǎng)與世紀(jì)佳緣的合并方案，是由百合網(wǎng)在天津市自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)設(shè)立全資子公司百合時(shí)代資產(chǎn)，并由百合時(shí)代資產(chǎn)在開曼設(shè)立境外特殊目的公司LoveWorld，再由LoveWorld在開曼設(shè)立子公司FutureWorld，LoveWorld 將購買世紀(jì)佳緣發(fā)行在外的全部ADS 和普通股，此后，F(xiàn)utureWorld 和世紀(jì)佳緣依據(jù)當(dāng)?shù)氐姆煞ㄒ?guī)吸收合并。

　　值得一提的是，百合網(wǎng)在天津自貿(mào)區(qū)成立的全資子公司——天津百合時(shí)代資產(chǎn)管理有限公司成立時(shí)間為2015年11月9日。

　　簡單說，百合網(wǎng)在10月28日獲得全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)同意掛牌的批復(fù)函后或之前，就已著手推進(jìn)與世紀(jì)佳緣的合并籌備工作，這意味著雙方私下接觸洽談并購的時(shí)間可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)早于這個(gè)時(shí)間。

　　通過對(duì)比，可以看到，百合網(wǎng)與世紀(jì)佳緣的合并方案，較分眾傳媒體私有化方案，首先，美股私有化中，減少了三個(gè)主體或三層設(shè)計(jì);其次，在國內(nèi)上市環(huán)節(jié)，又進(jìn)一步減少了環(huán)節(jié)或?qū)蛹?jí)。

　　事實(shí)上，每減少一個(gè)層級(jí)或壓縮一個(gè)環(huán)節(jié)，就意味著可能節(jié)省稅費(fèi)支出，更重要的是，由于層級(jí)或環(huán)節(jié)大幅壓縮，還大幅降低了可能面臨的法律風(fēng)險(xiǎn)或投資糾紛。

　　此外，百合網(wǎng)與世紀(jì)佳緣合并案的另一亮點(diǎn)在于，世紀(jì)佳緣私有化與百合網(wǎng)掛牌新三板幾乎是同時(shí)推進(jìn)，這種操作模式相當(dāng)于節(jié)省了兩頭的時(shí)間，既在籌備過程中實(shí)現(xiàn)“齊步走”，又在從美退市回國內(nèi)上市實(shí)現(xiàn)了“三步并兩步”。

　　換句話說，百合網(wǎng)與世紀(jì)佳緣合并案相當(dāng)于國內(nèi)新三板直接對(duì)接了納斯達(dá)克，一旦雙方的合并案順利完成，或?qū)㈤_啟全新的中概在美上市公司回歸國內(nèi)資本市場新路徑，新三板有望成為對(duì)接在美市公司回歸的“落腳點(diǎn)”。

　　更重要的是，由于百合網(wǎng)和世紀(jì)佳緣購并案產(chǎn)生的示范效應(yīng)和財(cái)富效應(yīng)，不排除會(huì)有越來越多的中概美股公司效仿或借鑒，一旦形成規(guī)模效應(yīng)，必打破當(dāng)下新三板交投清淡的現(xiàn)狀，全面激活新三板交易量，甚至是會(huì)影響到即將開通的有四新版之稱的科創(chuàng)板。

　　那么，問題來了，如果百合網(wǎng)成功并購世紀(jì)佳緣，你會(huì)開通新三板參與百合網(wǎng)股票交易嗎?